2020年下半年，私募“大佬”冯柳通过高毅邻山1号远望基金大举买入海康威视，此后成为第四大股东。
彼时冯柳的投资逻辑清晰可见，海康威视稳坐安防市场龙头交椅，而安防作为智慧城市与物联网的底层需求，具备长期成长性。
然而，市场发展并非如预期。
业绩层面，这五年间，海康威视的扣非归母净利润从2021年中的62.21亿元下降至今年年中的54.89亿元，应收账款从2021年中的238.02亿元增长至348.38亿元。
冯柳，则是从2024年四季度起开始多次减持海康威视，选择“割肉”离场；海康威视的总市值已从巅峰的6500亿跌至如今的3000亿。
五年时间，“安防一哥”究竟发生了什么？
从6500亿到3000亿，海康威视经历了什么？过去二十年，可以说是中国安防市场成长的黄金时期。
2005年，公安部提出“3111工程”，牵头开展建设城市报警和监控系统建设，先后在全国22个城市完成试点工作，逐步形成覆盖全国的安防网络。
2011年，中央政法委牵头实施“天网工程”，目标是构建覆盖城乡的视频监控网络。在此之后，全国公共摄像头数量进一步增长，部分区域高清摄像头占比甚至能在七成以上。
2015年，中央综治办推动“雪亮工程”，将监控网络从城市延伸至农村，并配套了相应的系统智能化升级，具备行为分析、车牌识别等功能。
这二十年间，也让海康威视也从中电科52所开发二部28名员工下海创业的小公司，通过推出智能视频管理系统、首款摄像机产品、发布AI Cloud架构转型为智能物联网解决方案供应商，逐步蜕变为AIoT龙头企业。
海康威视之所以能成长为如今的安防巨头，除了赶上中国安防市场崛起的时代以外，也是自身业务迭代进化的结果。
不过，从城市核心枢纽到乡村田间小径，我国安防系统能力在数十年间完成了从0到100的建设。随着安防网络的扩大以及城市化进程的放缓，安防业务成长空间的天花板愈发明显。
这一点也深刻体现在了海康威视的报表上。
根据海康威视披露的境内主业数据，公共服务事业群（PBG）收入从2021年年中巅峰时期的77.17亿元下降至今年上半年的55.73亿元，中小企业事业群（SMBG）收入从2021年年中巅峰时期的61.74亿元下降为今年上半年的40.67亿元，只有企事业事业群（EBG）在此期间实现了微弱的增长，从72.19亿元增长至74.62亿元。
侧面印证了公共安防产业已经由增量市场转变为存量市场，未来能给投资人带来的想象空间已经不大了。
而从商业模式的角度来看，安防这条赛道并没有那么“性感”。
政府作为智慧城市建设的甲方，海康威视不仅面临竞争对手的低价投标，同时要迎合甲方需求，可能今天按几个摄像头，明天做一个智慧系统，后天弄一块大屏，多为项目制。而在地方财政越来越吃紧的背景下，智慧城市往往成为优先砍掉的项目。
财报显示，2019年末，海康威视的应收账款为213.08亿元，2024年最高时期为379.1亿元，坏账准备为39.14亿元。
今年上半年，海康威视的应收账款仍处在历史高位，为348.38亿元，坏账准备为42.29亿元。
业务营收下滑、应收账款居高不下、坏账金额庞大；安防巨头的安防生意显然，并没有那么好做。
创新业务拉低整体盈利水平当然，海康威视早已意识到了安防市场天花板逐步显现，而且技术与业务的迭代越来越难与竞争对手拉开差距，下游政企付款速度也越来越慢。
俗话说，最好的防守就是进攻，开辟新业务发展第二增长曲线，成了海康威视的当务之急。
于是在2015年，海康威视发布《核心员工跟投创新业务管理办法》，逐步拓展智能家居、机器人、汽车电子、存储等创新业务，从传统安防向AIoT综合服务商转型。
今年上半年，海康威视创新业务实现收入117.66亿元，同比增长13.92%，充分弥补了主业产品及服务收入下滑3.17%带来的影响。
不过，今年上半年海康威视创新业务的成本同比上涨了21.19%，导致该业务整体毛利率相较去年同期下跌了3.7%。
来源：企业财报
而且，创新业务板块毛利率较低，拉低了海康威视整体盈利水平。
财报显示，今年上半年，海康威视整体毛利率为45.19%，其中主业产品及服务的毛利率达到48.52%，远高于创新业务38.28%的毛利率。
之所以海康威视创新业务的毛利率较低，主要是因为创新业务布局的板块，像汽车电子、智能家居、存储等实在太卷了。
来源：企业财报
以汽车电子业务为例，海康威视已经是国内前装车载传感器赛道的头部供应商之一，主要产品覆盖视觉雷达、毫米波雷达。上半年，汽车电子业务是海康威视增速最快的板块，收入相较去年同期增长了46.48%。
之所以海康威视的汽车电子业务能有如此快速的增长，在于行业的以价换量。
目前NOA逐步下探至10万元以下的车型，2022年到2024年，激光雷达的装载量从12万辆迅速增长至154万辆，渗透率从0.5%提升至6.7%。
话说回来，激光雷达能够得到迅速普及，也归功于其价格下跌得着实有些厉害，比如何赛科技的激光雷达产品已经从2020年均价8.2万元降至2024年的3900元左右。
但问题是，价格持续下探，也为海康威视汽车电子业务的盈利情况蒙上了一层阴影。头部厂商速腾聚创还在亏损，激光雷达市占率排名第二的禾赛科技才刚刚盈利。
在可预见的未来里，虽然汽车电子的市场需求会持续提升，但由于产品同质化较为严重，内卷不会消失。头部厂商还在盈利的边缘苦苦挣扎，海康威视的汽车电子业务想要突出重围或许有一定难度。
AI对于海康威视是福还是祸在2024年年报中，海康威视提到公司已将大模型技术应用于三维体积成像，推出了海康观澜大模型，应用于旗下众多产品。
AI，对海康威视来说，会不会是一个新的机会？
目前，国内大模型百花齐放，排名靠后的大模型面临着“还未赚钱，就先灭亡”的尴尬境地。对于头部大模型来说，由于基本出自互联网大厂，对于盈利也抱着不着急的态度。
对于海康威视这类处在应用环节的公司来说，AI究竟会对其业务产生利好还是带来更多挑战，具有相当大的不确定性，而且从目前的情况来看，似乎后者偏多一些。
虽然海康威视可以将大模型技术结合硬件应用到各个场景中，比如更精准实现智能检测、识别，看似可以大有可为，但本质上来说在应用层结合大模型本身技术难度并不高，无法形成壁垒。最终导致，产品是升级了，但是单价没有提升。
而且，由于海康威视下游客户中，主要以政府和大企业为主。就像上文所说，海康威视所提供的服务对于政府或企业来说本质上属于锦上添花的支出项，导致了下游客户很难因为产品服务升级而掏更多的腰包。
体现在报表上，则表现为研发投入难以转化为营业收入。去年，海康威视的研发支出上涨了4.13%，而营业收入仅增长了3.53%。
对于海康威视不利的是，大模型的出现让国内有丰富研发及算力资源的巨头对安防这个领域跃跃欲试，也引来一众新兴独角兽想凭借AI技术的应用撼动龙头地位。
比如华为依托昇腾AI芯片和鸿蒙生态，凭借“软件定义摄像机”模式降低硬件依赖，在智慧城市、机器视觉等领域快速崛起，去年已跃升至安防市场份额第四名的位置，直接冲击海康威视的传统优势领域。
另一方面，跨界竞争者入局，加剧了行业竞争激烈程度，商汤科技、旷视科技等AI独角兽，由于始终找不到更好的应用场景，纷纷通过“算法即服务”模式切入安防市场，分流海康威视的政企客户。
虽然这些企业的市场份额不高，但足以打响安防产业的价格战，这才是海康真正的威胁。
或许冯柳也没有意识到，短短几年AI的进展会如此迅速，对安防产业竞争格局带来如此大的变化。
当增量市场变为存量市场，各大巨头、独角兽都想凭借AI制造出变革性产品切入安防领域时，海康威视的投资逻辑已经变了。
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